Temel Analiz

Genelde varançılar teknik analize dayalı oynarlar ve temel analizi kullanmazlar, sevmezler vs. Fakat ben böyle yaklaşmıyorum. Temel analiz sonucu olumlu bulduğum hisselerin alım varantlarını alırken içim daha rahat ediyor ya da tam tersi. Temel analizi lütfen bilanço analizi olarak okuyun şimdilik. Yoksa ekonomi filan kötüye gidince (yani gerçek anlamda temeller bozulunca) bilançosu iyi bile olsa şirket düşüş trendine çok rahat girebiliyor. Tabi işler düzelince ilk çıkanlarda onlar oluyor. Temel analiz konusunda bugüne kadar çok az detay verdiğimi fark ettim. CANSLIM’ı zaten biliyorsunuz.

Bu yazıyı/videoyu hazırlarken başlangıçta olan düşüncem 2 yazı/video hazırlamaktı. Birincisinde cari oran, stok devir hızı, net kar marjı vs. formüllerini vermek ve bunların yorumlanması ile ilgili bilgi vermeyi planlıyordum. Sonra web’de arayınca bunlarla ilgili birçok kaynak olduğunu gördüm. Böyle olunca malumun ilanını yapmanın hoş olmayacağına karar verdim.

Bilanço analizinin detaylarına geçmeden önce öncelikle bir konuda açıklık getirmeye çalışayım, kendime göre. Örneğin siz ilgilendiğiniz hisse (X) ile ait olduğu sektörü (Y) kıyaslamaya karar verdiniz. Bu bence riskli bir şey. Bana göre piyasamızda aynı sektördeki firmaların kıyaslanabilirliği fazla değil. Böyle olunca siz Y sektöründeki örneğin ortalama cari oranı ile Y sektöründeki X firmasınının cari oranını eğer kıyaslarsanız yanılabilirsiniz diye düşünüyorum. Bu yüzden ben sadece sektörün değil firmanın da örneğin 5 yıllık veya 20 dönemlik değerlerini hesaplama taraftarıyım. Böylece firmanın hem kendi değerlerini hem de sektörün değerleri dikkate alarak daha doğru hesaplama yapılabileceğini düşünüyorum. Ayrıca incelerken kullanılan dönem ya da yıların sayısı arttıkça bilanço makyajlama tuzağına düşme riskiniz azalır. Örneğin Y sektörünün 5 yıllık ve 20 dönemlik ortalama cari oranı ve Y sektöründeki X firmasının 5 yıllık ve 20 dönemlik cari oranı hesaplama yaparak karar verilmeli diye düşünüyorum (5 yıl ve 20 dönemi tamamen uydurdum. Ne kadar çok eski veri varsa bu o kadar iyi elbette). Aşağıda belirttiğim hesaplamaları için kullanılan girdileri finansal tablolara bakıp görebilirsiniz, ilgilendiğiniz dönemler ve yıllar için. Bilançolar KAP’ta ücretsiz olarak yayınlanıyor. KAP’tan Excel ya da başka bir programa aktarıp hesaplama yapabilirsiniz. Ayrıca finansal tabloları ve çeşitli hesaplamaları ücretli/ücretsiz yayınlayan çeşitli web sayfaları (banka, aracı kuruluşlar vs.) ve yazılımlar da var.

Sektör ortalamasının neden tek başına yeterli olmayacağını bir örnekle açıklamaya çalışayım.

PEG = (F/K)/ Beklenen Büyüme Oranı diye bir hesaplama vardır. Aşağıda kafadan uydurduğum bir tablo var.

Hisse Adı	F/K	Beklenen Büyüme Oranı (%)	PEG
XYZ	9	3.5	2.57
Sektör Ortalaması	23	12	2

Şimdi XYZ hissesinin F/K oranı sektörden aşağıda. Bu durumda gidip hemen alalım mı? Çok mu ucuz bu hisse. Peki PEG (Price Earnings Growth) oranı bize ne diyor. 2x3.5=7. Yani bizim XYZ hissesi esasında pahalı. Sonuç olarak sektör ortalamasının altında diye gidip bir hisseyi almayın. Sektördeki tüm firmaların performansı aynı olamaz.

Bence bilanço analizi yaparken marifet oranları bulmak değil (yukarıda belirttiğim gibi bunu sağlayan birçok kaynak var) bunları yorumlamak. Adım adım yazmaya çalışacağım:

Öncelikli olarak maddi duran varlık, bir sene içerisinde nakde dönüştürülmeyecek bina, araç, makine, ekipman gibi varlıklardır. 

Resim bu adresten alınmıştır.

Düzgün çalışan bir şirket elbette yeni ürün geliştirmek, mevcut ürünün kalitesini, performansını arttırmak, üretim yöntemini/şartları daha iyi hale getirmek için maddi duran varlık edinmesi iyi bir şeydir. Bizim burada dikkat etmemiz gereken, maddi duran varlığın nasıl finanse edildiğidir (yani parası nereden bulunmuş). Eğer ki maddi duran varlık kısa vadeli borçlanmayla elde edilmişse, yani bilançoda maddi duran varlık kalemi artarken kısa vadeli borç kalemi de artıyorsa bu iyi bir şey olmayabilir. Çünkü firma maddi duran varlığı bir seneden fazla zaman için aldı ve bununla ilgili ödemeleri yaparken kaynak bulmak zorunda (kısa vadeli borç 1 seneden az zamanda ödenecek borç demektir). Eğer bu kaynak kısa vadeli borçla bulunuyorsa burada firmanın likit değerlerine (cari oran vs. bunları webden bulabilirsiniz) bakmak lazım. Eğer likit değerleri iyi ise yani maddi duran varlığın ödemelerini kısa vadeli borçlarla karşılayabiliyorsa bu durum diğer şartların da iyi olması durumunda kabul edilebilir. Kabul edilebilir diyorum çünkü makine, bina gibi uzun vadeli kullanılacak girdilerin kısa vadeli borçlarla ödenmesi elbette tercih edilmez. Bu durumda karşımıza diğer alternatifler çıkıyor. Bilançoda maddi duran varlık artarken eğer özkaynaklar ve/veya uzun vadeli borçlar artıyorsa, bu yukarıdaki alternatife göre çok çok daha iyidir.

Yukarıda anlattığımı somutlaştırayım. Örneğin siz kendinize ev aldınız. 15 yıl süresinde her yıl ödeme yapacaksanız. Eğer ki siz bu evin her yılki ödemesini her yıl yeniden borç bularak (kısa vadeli borç) yapıyorsanız bu hoş bir durum olmaz. Makul olan sizin örneğin 15 yıllık uygun kredi bulup (uzun vadeli borçlanma) ya da her yıl elde ettiğiniz gelirden veya sahip olduğunuz diğer kaynaklardan ayırdığınız miktarla (öz kaynak) bu kredi ödemelerini yapmanızdır.

Tabi özkaynakları arttırmanın en iyi yolu satışlardır. Şimdi satışlar artıyor ve maddi duran varlıklar artıyorsa bu ne demek, siz maddi duran varlık, örneğin üretim tesisi, edindiniz kapasiteniz ve yetkinlikleriniz arttı ve bunları da satabiliyorsunuz demektir. Farklı bir durumda örneğin maddi duran varlık artıyor bilançoda ama satışlardaki artış daha az ise bu durum bize atıl bir kapasiteniz olduğunu yani veriminizin düşük olduğunu gösterir genel olarak.

Tabi duran varlık edinimi aynı zamanda amortisman kavramını da gündeme getiriyor. Kanımca pek sevilmese de düzgün çalışan firmalar gelirlerinin bir kısmını edindikleri duran varlıkların amortismanı olarak ayırırlar. Neden çünkü kullandığı makine, bina vs. eskiyor ve yıpranıyor. Bunlara karşılıkta bir miktar para ayrılır yani amortisman. Böylece bunları tamiri, bakımı vs. için kaynak olsun. Örneğin bir makine aldınız ve buna 3 yıl amortisman ayıracaksınız (amortismanın nasıl hesaplanacağı ile ilgili farklı görüşler var ama burada bunları tartışmanın pek bir anlamı yok). Bu ne demek? 3 yıl boyunca gelirinizin bir kısmını amortisman olarak ayıracaksınız. Doğal olarak amortisman olarak ayıracağınız toplam miktar azaldıkça siz o geliri belki de kar olarak yazacaksınız. Yani amortisman giderlerindeki azalış kar artışı olarak yansıyabilir bilançoya.

Resim bu adresten alınmıştır.

Öz kaynak ve borç ilişkisinin nasıl olduğu da önemlidir. Kendinizden pay biçin. Sizin borcunuz alacağınızdan hızlı artıyorsa bu iyi bir durum mudur? Hayır değildir. Ayni şey firma bilançosuna bakarken de dikkate almalısınız bence. Eğer firmanın öz kaynaklarındaki artış, borçlarının artışından yüksekse bu firmanın iyi yolda olduğunu gösteren işaretlerden biridir. Benzer şekilde sizin kısa vadeli borçlarınız (yabancı kaynaklar) eğer dönen varlıklarınızdan az ise bu olumlu bir şeydir. Çünkü siz borçlarınızı borç alarak ödemek yerine kendi kaynaklarınızdan (en ideali net satışlarınızdan karşılamanızdır) karşılıyorsunuz demektir (yani net satışlar ve dönen varlıklar birlikte artması iyiye bir işarettir). Fakat duruma göre firmalar kendi kaynakları yerine borç alarak borç ödemeyi tercih edebilirler lütfen bu da aklınızda olsun. Şöyle örnek vereyim. Sizin 100 TL’niz var. Bu parayı faize koydunuz yılsonu bu para 140 TL olacak. Arada 20 TL’ye ihtiyacınız oldu. Vadeyi bozdurursanız alacağınız para örneğin 115 TL olsun. Bu durumda size vadeyi bozdurmak yerine kısa vadeli borç almayı tercih edebilirsiniz.

Yukarıda gelirden bahsettim. Elbette gelir kalemleri ayrı bir önem taşır. Bilançoya baktığınız zaman bu gelirin en önemli kaleminin brüt satışlar ve net satışlar olduğunu görürsünüz. Bunların arasındaki fark önemli. Niye önemli, örneğin bir yılda 100 TL’lik satış yaptınız (brüt satış). Fakat bu satışların bazılarında iskonto yaptınız (indirim yaptınız), bazıları iade oldu vs. Diyelim bunlar 20 TL tuttu. Bu durumda esasına siz 80 TL’lik satış yaptınız (net satış). Demek ki bilançoya bakarken hem brüt hem de net satışlara bakmak lazım. En ideali net satışlardaki artış oranının brüt satışlardaki artış oranından fazla olması. Yani bu sene 100 TL’lik brüt satış yaptım. Gelecek sene 120 TL’lik brüt satış yaptım. Bu sene net satışım 80 TL’idi sene ye bu oldu 108 TL. Diğer ifadeyle brüt satışlarım %20 artarken net satışlarım %35 arttı. Daha az malım geri döndü, daha az indirim yaptım vs. Tabi satış dediğiniz zaman satış kendi kendine olan bir şey değil (uzaydan ışınlanmıyorlar). Bu satışa ürünü hazırlamaktan tahsilata kadar birçok emek harcasınız yani maliyetiniz olur. Bu giderlere faaliyet giderleri deniyor. Yani Ar-Ge, pazarlama, satış, dağıtım, yönetim vs. Mantıken düşünürseniz satışlar artarken faaliyet giderleri düşüyorsa yani satışlarımı daha verimli yapıyorsam bu beni karlılığıma olumlu etki eder.

Elbette bu satışların tahsili de önemli. Yani satmasına sattık da ne zaman paramızı alacağız (tahsil edeceğiz). Doğal olarak hepimizin bildiği kavram ortaya çıkıyor. Amiyane tabiriyle veresiye ile mi çalışıyor firma yoksa peşin mi? Eğer net satışlar artarken ticari alacaklar azalıyorsa firma büyük oranda “peşin” çalışıyor demektir. Eğer her ikisi de artıyorsa firma büyük oranda “veresiye” çalışıyor demektir. Elbet birinci durum ikinciye göre tercih edilir ama sektör ve genel ekonomik koşullar burada belirleyici olabilir. Tabi ki tahmin ettiğiniz gibi en istenmeyen durum satışlar azalırken ticari alacakların artmasıdır.

Hani 0 stok yöntemiyle çalışacak muhteşem bir tedarik zinciriniz yoksa, ister istemez firma stok yapacaktır. Stok demek maliyet demek. Satış yapan firma ister istemez stok tutar. Alın size bir başka ipucu. Firmanın satışları artarken stok seviyesi düşüyorsa ya da sabit kalıyorsa, bu durumda firmanın alacak devir hız artıyor demektir. Yani firmanın nakit yaratma kapasitesi sürekli artıyor demektir. Bu doğal olarak bilançoya olumlu yansıyacaktır. Hatta ve hatta ticari borçları da sabit kalıyor veya azalıyorsa bu daha da güzel bir durum.

Yukarıda dilim döndüğünce hepimizin anladığı dilde bilanço incelenirken bakılabilecek kalemlere ve bunların ilişkisinden bahsetmeye çalıştım. Yukarıdaki örnekler çoğaltılabilir ama amacım “doktor bunu insan yiyecek” mantığında olduğu gibi gündelik bir dille bildiğimi aktarmaktı. Yani ben bilançoyu yukarıda verdiğim örneklerdeki gibi algılayınca daha rahat anlıyorum. Aksi halde yabancılaşıyorum (Bankaların değerlemesi ayrı bir yazının konusu olması gerekiyor kanımca). Fakat hikaye burada bitmiyor.

Resim bu adresten alınmıştır.

Şimdi gelelim değerleme kısmına. Burada işler esasında baya karışık. Yani yeni firma, büyüyen firma, belli bir olgunluğa gelmiş firma, düşüşteki bir firmayı aynı kategoriye koyamayız esasında. Diğer bir ifadeyle, bebek ile bir dedeyi aynı kriterlere göre değerlendirme yapmak hiç iyi olmayacaktır herhalde. Firmanın banka, sigorta vb. işi ile uğraşması; maden, petrol gibi ürünler üretmesi durumunda yapılacak değerleme diğer sektörlerdeki firmalara göre farklı olması gerekecektir. Tabi burada tüm bunları ele almak imkansız şimdilik ya da benim işi gücü bırakıp bunlara kafayı takmam gerekiyor.

Tüm bu değerleme hikayesinin altında esasında 3 tane değişken yer alır:

1) Risksiz Gelir. Örneğin bankaya para yatırırsam alacağım kesin para

2) Risk Primi. Benim örneğin aldığım hisseden % kaç gelir elde etmek istediğim.

3)  Makro Ekonomik Şartlar. Bunu 3 temel başlığa ayırabiliriz:

a.       Büyüme beklentisi. Artan büyüme beklentisi olumlu yansıyacaktır hissenin fiyatına.

b.       Enflasyon beklentisi. Enflasyon doğal olarak ürünlerin fiyatlarının artmasına yol açacaktır. Fakat firma artan girdi maliyetlerini fiyatlarına yansıtamıyorsa enflasyondan olumsuz etkilenecektir.

c.       Döviz kuru beklentisi

Doğal olarak yukarıda 3 madde de belirtiklerim konusunda doğru öngörü bulunabiliyorsanız hayat size kolay. Normalde biz sevmesek de bir yatırımcı bunlara bakarak bir hesaplama yapar en temelde ve hesaplaması sonucu ne yapacağına (örneğin hisse alır) karar verir.

Örneğin risk primi ile ilgili olarak siz X firmasının yıllık faaliyet raporunu okudunuz. Orada deniliyor ki satışların şu olması bekleniyor, karın bu olması bekleniyor vs. Şimdi buna inanacak mısınız yoksa inanmayacak mısınız?. Belki firmanın daha önceki senelerde yazdığı faaliyet raporlarındaki gelecek beklentisine bakıp, sonra bunun ne kadar isabetli olduğunu dikkate alabilirsiniz (örneğin 2012’yi okursunuz. Bu raporda 2103 için beklentilerini görürsünüz. Sonra 2013 yılı bilançosundan 2012’de öngörülenlerin ne kadar gerçekleştiğini kontrol ederseniz. Bunu istediğiniz kadar yıl için yapabilirsiniz). Elbette geçmişte gösterdiği isabetli öngörüleri bu sene yazacağı raporda tutturamaya bilir firma.

Başka bir örnek vereyim. Ocak ayında tahvil faizi ortalamada 11.20 civarındayken bu ay 14.34’ü gördü. Siz Ocak ayında 14.34’ü öngörerek bir hesaplama yapıyorsanız ne güzel ama ya bu kadar artışı öngörmüyorsanız ne olacak?

Gelelim hisse değerlemesinde çok kullanılan 4 yönteme. Bunlar:

Mali Analiz: Yukarıda esasında biraz anlattım.

İndirgenmiş Nakit Akış: Temel mantığı şirket varlıklarının nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade ederler. Yöntemde temel olarak önümüzdeki yıllara ait nakit akışları bugünkü değere indirgenerek (yani şirketin risk düzeyini yansıtan belirli bir iskonto ile), net bugünkü değer hesaplanır. Burada kritik nokta, şirkete gelecekte ne kadar para gireceği, bir anlamda satışlarının ne olacağıdır. Belli bir varsayım üzerinden yapılan satış tahmininden sonra yine bir süre varsayım yapılarak hesaplamalar yapılmaktadır. Bir örnek incelemek isterseniz buraya tıklayabilirsiniz.

Göreceli Değerleme (Piyasa Çarpanları): Burada ise değerlemesi yapılacak şirketin yurtiçi ve yurt dışı muadilleriyle kıyaslama yapılarak karar verilmektedir. İşletme Değeri/FVÖK, İşletme Değeri /FAVÖK, Fiyat/Kazanç oranı (P/E), Fiyat/Defter Değeri oranı, Işletme Değeri /Kazanç, Işletme Değeri /Net Satışlar, Fiyat/Net Satışlar oranı gibi farklı oranlar kullanrak değerlendirme yapılmaktadır.

Senaryo Analizi, Karar Ağacı ve Simülasyonlar: Bu yöntemler biz de henüz yaygın değil ama kısaca bahsetmem gerekirse, senaryo analizinde kafanızda firma, ekonomi vs. için çeşitli alternatifler vardır ve bu alternatif senaryolara göre karar verirsiniz. Karar Ağacı esasında Oyun Teorisi tabanlı bir yaklaşımı kullanır. Simülasyonlar ise bize tanımladığımız koşullarda ne olacağını atıyorum 5.000 kez test ederek bir bilgi sağlar.

Mesela aşağıdaki tabloda, orijinaline buradan ulaşabilirsiniz, KATMR’in indirgenmiş nakit akımı ve piyasa çarpanları ile yapılan hesaplamalara göre elde edilmiş değerler görülmektedir (aman deyim bunlar eski veriler, güncel değil. Sakın bu hesaplamalara güvenmeyin). Görüldüğü üzere yapılan varsayımlara göre hissenin hedef fiyatı değişmektedir. Hatta bazen bir yöntem pahalı sat derken diğeri ucuz al diyebilmektedir. Esasında bu farkın sebebi yapılan varsayımlardır. İndirgenmiş nakit akışında sektörün hatta piyasanın hata yaptığını ve zamanla hatasını düzeltip doğru fiyatlamaya geleceğini varsayarız. Piyasa çarpanlarında ise hissenin veya bazı hisselerin yanlış fiyatlandığını ve zamanla bu hisselerin olması gereken fiyata geleceğini varsayarız.

Sonuç olarak temel analiz yaparken de yapılan varsayımlar tüm hikayeyi bir anda değiştirmektedir. Bu sebepten dolayı temel analize inanırım ama onun da sütten çıkmış ak kaşık olarak lanse edilmesini doğru bulmam. Fakat hikaye hep aynı yere gidiyor. Temel analizi iyi olan firmanın hissesinin zamanı gelince fiyatı artıyor (bunu alım varantı alma zamanı olarakta okuyabilirsiniz). Tersi durumda ise hisseyle vedalaşmak gerekiyor ya da satım varantı zamanı. Hikaye yine aynı yere geliyor. Darvas’ın tavsiyelerine tekrar okumakta fayda var bence.

NOTLAR

- Kapak resmi bu adresten alınmıştır.

- İnceleme yöntemi ve genel olarak kullandığım yaklaşımlar hakkında bilgi almak isterseniz lütfen bakınız: 
CANSLIM
DARVAS
SWING

- Sıkça sorulan sorulara bakmak isterseniz: SSS